Beroepshalve zijn wij betrokken bij veel en vooral verschillende waarderingen. Bijvoorbeeld bij overnamesituaties, dispuutsituaties tussen aandeelhouders, bij fiscale herstructureringen of in het kader van schuldakkoorden. Zo’n waardering kent belangrijke, subjectieve elementen, zoals toekomstige rendementen, investeringen en risico’s.
Ex ante-benadering
Een waardering is altijd een momentopname. Aandelenbeurzen tonen dit aan als geen ander. Aandelenwaarderingen veranderen voortdurend onder invloed van veranderende macro-economische omstandigheden en ontwikkelingen die afwijken van verwachtingen. Vaak gaat dit zonder grote trendbreuken, al weet iedereen dat ook die geregeld voorkomen. Maar bij het waarderen van een private onderneming is er geen actieve beurs die de koers bepaalt. Toch geldt hier net zo goed dat waarderingen afhankelijk zijn van het peilmoment. Bij schadezaken kiezen we vaak voor een mix van ex post- en ex ante-benaderingen. Bedrijfswaarderingen gebeuren in principe op basis van ex ante-benadering. We baseren de waarde op de informatie en inschattingen die per waardepeildatum bestonden en beschikbaar waren. Informatie na die datum blijft dus in principe buiten beschouwing. Bij veel waarderingen, bijvoorbeeld rondom geschillen of gerechtelijke procedures, ligt die waardepeildatum ver terug in het verleden. In dat geval moet degene die de waardering doet, zich goed inlezen en laten informeren over de omstandigheden en bekendheid van bepaalde cruciale informatie rond die datum.
In de praktijk
Een voorbeeld: we waren als gerechtelijk deskundige betrokken bij de waardering van een startup. Reden was een dispuut tussen de aandeelhouders. We moesten de waarde van de aandelen bepalen van een vennootschap die onder meer bestond uit de aandelen in die startup. Het bewuste bedrijf had het niet gered; een van de cruciale schakels in de levensloop van de startup bleek te zwak. In dit geval ging het om een combinatie van (kostprijs)technische uitdagingen in de productontwikkeling en beperktheid van financiële resources. De vennootschap was inmiddels waardeloos. Maar had het ten tijde van de peildatum – twee jaar terug – nog enige waarde? Op grond van beschikbare stukken constateerden we dat er destijds nog voldoende partijen kansen zagen in het bedrijf. Dit bleek onder meer uit besprekingsverslagen, financieringsgesprekken en de betrokkenheid van diverse gerenommeerde bedrijven in het ecosysteem die de ontwikkelingen op dat moment nog omarmden. Dat de uitdagingen voor grootschalige productie te groot waren, bleek pas veel later. Deze analyse maakte dat wij toch waarde aan de startup toekenden, ondanks de slechte afloop. Uiteraard hielden we daarbij wel rekening met het hoge risicoprofiel. Ondanks bezwaren van de aandeelhouders die meer belang hadden bij een lagere waardering, ging de rechtbank mee in onze analyse en sloot bij haar vonnis aan op onze waardeberekening.
Reorganisatiewaarde vs. liquidatiewaarde
Andere voorbeelden komen we vandaag de dag veel tegen in het kader van schuldenakkoorden (zowel minnelijk als via een WHOA-procedure). In dat verband vinden waarderingen plaats van de zogenoemde reorganisatiewaarde en van de liquidatiewaarde. Zo krijgen we inzicht in de verhaalpositie van schuldeisers bij faillissement (de liquidatiewaarde) en de ruimte die er vanuit ondernemingswaardering is om een akkoord aan te bieden (de reorganisatiewaarde). De insteek is dat de reorganisatiewaarde hoger is dan de liquidatiewaarde. Zo kunnen we een faillissement afwenden én zijn de schuldeisers beter af dan in een faillissement. Kortom, een win-winsituatie.
Hoe hoger het verschil tussen reorganisatiewaarde (het aangeboden akkoord) en de liquidatiewaarde (het faillissementsalternatief), hoe makkelijker schuldeisers met een akkoord in zullen stemmen. De spread kan worden verhoogd door een hogere reorganisatiewaarde te berekenen en daarmee een hoger akkoord aan te bieden. Maar ook door een slechter alternatief te schetsen. We merken dat de reorganisatiewaarde op verschillende peildata vaak redelijk hetzelfde blijft. Maar de liquidatiewaarde kan sterk fluctueren. Zo kan een debiteurenpositie, vaak een aanjager voor een liquidatiewaarde, de ene maand een stuk hoger zijn dan in een andere maand. Zelfs seizoenen kunnen dit beïnvloeden. Het is dus belangrijk dat alle partijen het effect van een gekozen waardepeildatum onderkennen. Precies daarom betrekken we het effect hiervan in onze analyses. Ongeacht wie wij ondersteunen.
Ten slotte
Vaak is de waardepeildatum niet contractueel of wettelijk uitgewerkt. Dat biedt kansen. Het is daarom belangrijk om in situaties waarin waardering een rol gaat spelen het effect van een waardepeildatum op de uitkomst in te schatten. Doe dit nog vóór de onderhandelingen over dat moment. Dat biedt kans op betere resultaten. Uiteraard is de peildatum daarin ook niet oneindig variabel in te vullen. De context zal de keuze voor een bepaalde waardepeildatum altijd moeten billijken.
Deze blog is geschreven door Christian van der Heijden, Register Valuator bij Joanknecht.
