Wie ondernemersrisico draagt, verdient een zekere bescherming in het recht. Anderzijds mag dit niet al te zeer ten koste gaan van de belangen van andere betrokkenen bij de onderneming. Het is aan de wetgever om deze evenwichtsbalk te ontwerpen en aan de rechter om hierop vervolgens te balanceren in het concrete geval.
Sinds 1988 geeft de wet aan de houder van ten minste 95% van de aandelen in een nv of bv de mogelijkheid om een minderheidsaandeelhouder uit de vennootschap te stoten (art. 2:92a/201a BW). In 2007 is hier, door implementatie van de Europese Overnamerichtlijn, nog aan toegevoegd de uitkoop na openbaar bod op de aandelen of certificaten van een beursvennootschap (art. 2:359c BW). Of de minderheidsaandeelhouder zich misdraagt, is niet van belang. Louter het feit dat de grootaandeelhouder het minderheidsbelang als lastig ervaart, is voldoende voor toewijzing van zijn vordering tot uitkoop. Met de uitkoopregeling heeft de wetgever dus in beginsel het belang van de machthebber – dat wil zeggen de meerderheidsaandeelhouder – in de vennootschap doorslaggevend geoordeeld.
Zoals bij elke onteigening heeft de minderheidsaandeelhouder natuurlijk wel recht op een billijke vergoeding voor zijn aandelen. De rechter (= Ondernemingskamer) kan daarbij varen op het oordeel van deskundigen, maar hij is daartoe niet verplicht. De prijs die een overnemer bij een voorafgaand openbaar bod heeft betaald, wordt gewoonlijk geacht een billijke uitkoopprijs te zijn. Dit vermoeden kan echter worden weerlegd op inhoudelijke gronden. Soms talmt de overnemer ook met het uitbrengen van zijn dagvaarding tot uitkoop. In zo’n scenario verstrijkt er soms geruime tijd tussen betaalbaarstelling onder het openbaar bod en het eindarrest waarbij de uitkoopvordering wordt toegewezen. In die tijd kan er veel gebeuren. Bij realisatie van de beoogde synergievoordelen van de overname kan de waarde van de aandelen aanzienlijk stijgen. Dat is natuurlijk ook precies waar de zich verzettende minderheidsaandeelhouder op gokt en dat is zijn goed recht.
Van groot belang is daarom het moment waarop het minderheidsbelang wordt gewaardeerd. Ligt dit peilmoment dicht bij het openbaar bod dan zal de waardering betrekkelijk snel en probleemloos kunnen geschieden. Ligt het peilmoment dicht bij het eindarrest, dan is een recente (her)waardering onvermijdelijk. Het behoeft weinig betoog dat het eerste, historische peilmoment de overnemer meer tot vreugde zal stemmen dan het tweede, toekomstige peilmoment. Immers, hoe langer de procedure, hoe meer kosten aan advocaten, accountants en business valuators en hoe onzekerder de uitkomst wegens gewijzigde omstandigheden.
Tot 2015 hanteerde de Ondernemingskamer bij uitkoop het toekomstige peilmoment. Dit tot vreugde van de minderheidsaandeelhouder. In haar Unit 4-arrest is de Ondernemingskamer echter omgegaan (OK 7 juli 2015, JOR 2015/234). Sedertdien kiest zij in beginsel voor het historische peilmoment. De Ondernemingskamer is gezwicht voor de bezwaren die inherent zijn aan het toekomstige peilmoment en de daarop gebaseerde kritiek. Voor die switch is ook veel te zeggen. Wel heb ik bezwaar tegen een (kern)overweging van de Ondernemingskamer:
“Ook het belang van gedaagden in uitkoopprocedures is gediend bij een voortvarend verloop van de procedure, zodat niet langer dan nodig onzekerheid bestaat over de toewijsbaarheid van de vordering en over de uitkoopprijs, zonder dat afbreuk wordt gedaan aan het uitgangspunt dat de vast te stellen uitkoopprijs billijk is.”
Dit argument gaat mij wat te ver. Natuurlijk, rechtszekerheid is een groot goed, maar de minderheidsaandeelhouder verkiest gewoonlijk nu eenmaal de rechtsonzekerheid van een hogere uitkoopprijs boven de rechtszekerheid van een lagere. Gokken is menselijk en pakt soms wonderwel uit. In Unit 4 kiest de Ondernemingskamer – net als de wetgever – in beginsel voor het belang van de machthebber in de vennootschap. Dat mag, maar kom daar dan ook rond voor uit.
